AMD（超威半导体）的企业增长势头与 Broadcom（博通）的资本纪律强化了挑战者叙事，尽管面临估值阻力

AMD（超威半导体）已锁定具体的企业级 AI 部署（包括与 Rackspace 合作的 30 MW 项目，以及通过收购 MEXT 实现的内存合作伙伴关系），并因 1370 亿美元的智能体 AI 服务器 CPU 市场规模获得了分析师的上调评级；与此同时，Broadcom（博通）正在执行 30 亿美元的债务回购，释放出对现金生成能力的信心——然而，由于投资者怀疑这两家公司能否在没有 Nvidia（英伟达）级别利润率的情况下维持增长，两只股票仍面临风险。

发生了什么变化

AMD（超威半导体）已从发布公告转向在企业级 AI 前沿的业务执行。6 月 18 日，Rackspace Technology（Rackspace 技术）宣布与 AMD 达成一项分阶段协议，计划通过 2028 年在其全球数据中心部署 30 MW 的 AMD AI 计算能力；与此同时，Rackspace 批准了员工结构调整，这将削减其约 15% 的全球员工，并在 2026 年产生预计 1400 万至 1900 万美元的一次性费用。这项交易具有重大意义，因为它代表了一家主要云服务提供商的多年度、容量承诺式部署，而非试验或试点项目。在公告发布后，Rackspace 的股价飙升了 42.5% 并创下 4 年新高，这表明市场相信该合作伙伴关系将开启除 AI 计算之外的增长机会。

AMD 还收购了存储技术公司 MEXT，以解决其 AI 数据中心战略中的关键瓶颈：内存带宽限制。这一垂直整合举措表明 AMD 已意识到内存是对抗 Nvidia（英伟达）生态系统的竞争杠杆，并愿意投入资本来解决这一问题。

在分析师方面，Citi（花旗集团）于 6 月 17 日将 AMD 的股票评级上调至“买入”，并将目标价从之前的水平提高至 $575，理由是“Meta 在 GPU 销售方面的巨大潜力以及价值超过 1370 亿美元且蓬勃发展的智能体 AI（agentic AI）服务器 CPU 市场”。Bernstein（伯恩斯坦）也在 6 月 17 日强化了其对 AI 芯片的看涨观点，支持 AMD 以及 Intel（英特尔）和 Arm。
这些评级升级值得关注，因为它们明确地将 AMD 的机遇与 Nvidia 区分开来——重点在于智能体 AI 工作负载的 CPU 性能和超大规模客户定制化，而非通用 GPU 的主导地位。

与此同时，Broadcom（博通）在投资者通过现金要约出售了 55 亿美元的票据后，执行了 30 亿美元的债务回购。该公司将其最初 25 亿美元的报价增加了 5 亿美元，表明投资者参与度强劲，且尽管股价从高点下跌了 23%，Broadcom 对其现金生成能力仍充满信心。JPMorgan（摩根大通）的分析师在当前水平称 Broadcom 为“积极买入”，Citi 则称其为数据中心需求飙升背景下的顶级芯片股。随着半导体业务占比上升，Broadcom 的毛利率同比有所收缩，但该公司保持了 84% 的营收增长，表明定制 ASIC 的需求正压倒产品组合带来的任何利润率压缩。

为何重要

AMD 的 30 MW Rackspace 部署和对 MEXT 的收购在运营和结构上验证了挑战者论点。 Rackspace 的交易并非一次性购买，而是一项分阶段、多年的承诺，锁定了容量并标志着 Rackspace 将 AMD 作为 Nvidia 替代方案的战略押注。这种超大规模级别的认可正是该论点所需的，用以证明定制芯片并非小众玩法，而是云服务提供商构建 AI 基础设施方式的结构性转变。MEXT 的收购虽然规模较小，但解决了 Nvidia 通过其生态系统成熟度所解决的一个真实技术限制——内存带宽。通过收购内存专业知识，AMD 正在释放信号，表明其意图在全栈领域进行竞争，而不仅仅是 GPU。这降低了超大规模客户虽然选择 AMD 进行计算、但在内存和互连方面仍被锁定在 Nvidia 生态中的风险。

Citi 引用的 1370 亿美元智能体 AI 服务器 CPU 市场，将 AMD 的可触达市场重新定义为超越 GPU 竞争的领域。 此前的论点一直集中在定制 ASIC 和 GPU 作为 Nvidia H100/H200 主导地位的替代方案。Citi 的框架表明，AMD 的真正增长驱动力不是 GPU 对 GPU 的竞争，而是智能体 AI 工作负载对 CPU 侧的需求——这些任务需要高单线程性能和专门的计算能力，而非大规模并行吞吐量。这是一种实质性不同的市场动态：它不像 GPU 计算那样呈现“赢家通吃”的局面，并且发挥了 AMD 在 CPU 设计方面的历史优势。如果这个市场确实达到 1370 亿美元并持续增长，AMD 的上升空间将不再受限于 Nvidia 的 GPU 市场份额，而是取决于其在这一全新、更大市场中赢得 CPU 份额的能力。

Broadcom 的 30 亿美元债务回购和分析师的支持表明，尽管股价表现疲软，但市场已开始对持续的定制 ASIC 增长进行定价。 债务回购是一个资本配置信号：Broadcom 选择将现金返还给股东（通过减债来提高资产负债表的灵活性），而不是囤积资金或大量投资于新产能。这表明管理层有信心定制 ASIC 的需求将保持强劲，足以支撑资本返还。JPMorgan 的“积极买入”评级和 Citi 的上调，结合债务回购，表明卖方分析师与管理层在论点上达成了一致：定制芯片是一个结构性机会，而非周期性机会。尽管利润率受到压缩，但 84% 的营收增长证明 Broadcom 并未为了利润率而牺牲销量——它正在优先考虑市场份额和客户锁定，这在初生的挑战者市场中是正确的策略。

然而，Broadcom 的利润率压缩暗示了一个论点必须面对的结构性风险。 随着半导体业务占比上升，公司的毛利率同比收缩。这表明定制 ASIC 虽然增长迅速，但其利润率可能低于 Broadcom 传统的网络业务。如果定制芯片成为 Broadcom 的主要营收驱动力，但利润率实质性降低，那么即使营收增长，该股的估值倍数也可能会压缩。这就是导致股价下跌 23% 的矛盾点：投资者在质疑，如果利润率下降，84% 的营收增长是否值得。
该论点必须证明，随着规模扩大和制造效率提高，定制 ASIC 的利润率将会稳定或改善，而不是持续低迷。

反对观点与风险

来自前次更新的两个来源仍然是重要的阻力。6 月 11 日，由 KKR、Nvidia 和科威特基金（Kuwait Fund）组成的合作伙伴关系启动了一项 100 亿美元的 AI 合资企业，专注于私人数据中心资本，这表明 Nvidia 正积极播种替代性的资金和部署渠道，以捍卫其市场地位。该合资企业可能会加速 Nvidia 在超大规模客户承诺定制芯片之前锁定这些客户的能力。此外，6 月 11 日一篇题为《Broadcom 的抛售显示了 AI 股票的新规则：优秀并不代表好》（"Broadcom's Selloff Shows the New Rule of AI Stocks: Great Isn't Good"）的文章捕捉到了市场的怀疑态度：即使营收增长达到 84%，Broadcom 的股价仍遭到抛售，因为投资者要求看到持续增长和利润率稳定性的证明，而不仅仅是短期势头。这种怀疑是该论点的核心风险：如果 Broadcom 或 AMD 在业绩指引上出现失误，或者超大规模客户推迟定制芯片的承诺，挑战者的叙事可能会迅速崩塌。

值得关注的内容

Broadcom 的下一份财报和业绩指引仍是关键考验。 公司必须证明，尽管股价疲软，定制 ASIC 的增长仍能加速或至少保持稳定。任何减速或客户集中度风险的迹象都将验证市场的怀疑态度。需关注有关超大规模客户采用率、客户多元化和利润率轨迹的评论。

AMD 的 Rackspace 部署执行情况和 MEXT 的整合进度。 这项 30 MW 的交易将分阶段进行至 2028 年，因此早期的部署里程碑和客户满意度将在未来 2-3 个季度内显现。关注 Rackspace 的财报电话会议以及 AMD 关于部署进展的季度更新。MEXT 整合的成功与否将预示 AMD 是否能在整个 AI 技术栈上进行可靠竞争，或者内存是否仍是一个薄弱环节。

超大规模客户的资本支出分配和定制芯片路线图。 Google（谷歌）、Amazon（亚马逊）和 Microsoft（微软）尚未像 Meta 一样公开承诺大规模采用 AMD 或 Broadcom。关注这三家公司关于其定制芯片战略的公告。如果他们效仿 Meta 并向 AMD 或 Broadcom 承诺多年的容量，该论点的信心将增强。如果他们回归 Nvidia 的排他性或推迟定制芯片投资，该论点则会削弱。

Nvidia 对 AMD 与 Meta 交易及更广泛挑战者威胁的反应。 Nvidia 的定价、产品路线图和客户留存努力将决定 AMD 的收益是可持续的还是暂时的。关注 Nvidia 关于旨在捍卫市场份额的新 GPU 架构、软件工具或合作伙伴关系的公告。

Broadcom 和 AMD 的估值重置。 监测 Broadcom 的股价是否企稳，以及投资者是否开始重新评估定制芯片挑战者的叙事。尽管面临短期宏观阻力，如果 Broadcom 股价实现持续复苏，将标志着对该论点的信心重新增强。AMD 的股价在过去 30 天内已上涨 20.1%（截至 6 月 19 日），显示出一定的势头，但 Broadcom 在 $411.35 仍面临压力，同期下跌 1.5%。

相关的 Arbora 背景

本论点与AI 基础设施和数据中心建设论点不同但互为补充，后者侧重于计算和电力基础设施层（Oracle（甲骨文）、Nvidia、超大规模客户资本支出）。定制芯片论点关注的是在该基础设施中“谁提供计算芯片”，而不是基础设施是否正在建设。它还与 Micron（美光）存储芯片超级周期论点相关，后者侧重于 AI 驱动的 DRAM 和 HBM 需求；AMD 收购 MEXT 表明内存将成为定制芯片领域的竞争战场。最后，CPU 复兴与先进工艺节点竞争论点与 AMD 的智能体 AI CPU 机遇以及 Bernstein 对 CPU 驱动型 AI 市场的界定相重合，尽管该论点更广泛地关注 Intel 的制造回归和工艺节点竞争。

来源

本研究报告仅供参考，不应被视为投资建议。