Luận điểm Chăm sóc Sức khỏe Đối mặt với Trở ngại từ Việc Bán cổ phiếu của Người nội bộ; Danh mục Sản phẩm của Merck Tiến triển Hỗ trợ Nhánh Dược phẩm

Berkshire Hathaway (Berkshire Hathaway) và David Tepper (David Tepper) đều đã bán lượng lớn cổ phần tại UnitedHealth (UnitedHealth) trong Q1 2026 bất chấp sự đồng thuận lạc quan từ phía các nhà phân tích, tạo ra một sự mâu thuẫn đáng kể đối với luận điểm chăm sóc sức khỏe, trong khi các phê duyệt thuốc gần đây và những thành công trong danh mục sản phẩm của Merck (Merck) giúp củng cố thành phần dược phẩm.

Những gì đã thay đổi

Hai nhà đầu tư tổ chức lớn đã thực hiện các đợt thoái vốn quy mô lớn khỏi UnitedHealth Group (UnitedHealth Group) trong quý đầu tiên của năm 2026. Berkshire Hathaway (Berkshire Hathaway) và Appaloosa Management (Appaloosa Management) của David Tepper (David Tepper) đều đã giảm hoặc loại bỏ vị thế của họ trong cùng một quý, theo các hồ sơ 13F được báo cáo vào ngày 22 tháng 6. Việc bán ra từ những người nội bộ này diễn ra trong khi sự đồng thuận của phía bán vẫn lạc quan: UnitedHealth có 22 xếp hạng mua hoặc mua mạnh với giá mục tiêu đồng thuận là $407.38, gần bằng với mức giá thị trường là $408.66 tính đến ngày 23 tháng 6.

Ở mảng dược phẩm, Merck (Merck) đã báo cáo tiến triển lâm sàng tích cực trên nhiều chương trình. Công ty thông báo rằng loại thuốc tulisokibart của mình đã đạt được các tiêu chí đánh giá chính và tiêu chí phụ then chốt trong nghiên cứu chỉ dùng thuốc dẫn dụ (induction-only) Giai đoạn 3 ATLAS-UC cho bệnh viêm loét đại tràng hoạt động từ trung bình đến nặng. Merck cũng giành được các mở rộng từ FDA, công bố dữ liệu HIV và kết thúc một thử nghiệm ung thư phổi. Ngoài ra, Merck đang làm sâu sắc thêm phân khúc ung thư thận của mình bằng cách kết hợp KEYTRUDA và WELIREG, định vị các tài sản này như một động cơ tăng trưởng cho nhiều chỉ định.

J&J (J&J) đã tiết lộ một bước chuyển chiến lược rời xa cuộc đua thuốc béo phì GLP-1, thay vào đó là mục tiêu chiếm lĩnh vị trí số một về ung thư vào năm 2030. Công ty cũng đang đầu tư hơn $1 tỷ để mở rộng các cơ sở sản xuất, đóng gói và phân phối Vision tại Jacksonville, Florida, như một phần của sáng kiến đầu tư 55 tỷ USD rộng lớn hơn tại Hoa Kỳ vào sản xuất và R&D.

UnitedHealth đã công bố một đề xuất hòa giải với FTC về các thực hành chiết khấu insulin, và công ty đang đặt cược $3 tỷ vào AI, tuyên bố rằng công nghệ này đang mang lại lợi nhuận 2-đổi-1 và có thể cắt giảm chi phí hoạt động gần $1 tỷ trong năm nay.

Tại sao điều này lại quan trọng

Việc bán ra của người nội bộ tại UnitedHealth mâu thuẫn với niềm tin vào luận điểm chăm sóc sức khỏe được quản lý (managed-care). Luận điểm chính định vị UnitedHealth là bên hưởng lợi chính từ các lực đẩy cấu trúc trong nhân khẩu học già hóa và việc áp dụng y tế kỹ thuật số. Tuy nhiên, khi hai nhà đầu tư dài hạn tinh tường—Berkshire Hathaway, đơn vị có lịch sử nắm giữ các vị thế chăm sóc sức khỏe trong nhiều thập kỷ, và David Tepper, một nhà đầu tư giá trị kỷ luật—cùng thoát khỏi một vị thế trong cùng một quý, điều đó báo hiệu rằng hoặc là (a) rủi ro-lợi nhuận ở mức định giá hiện tại không còn xứng đáng để nắm giữ, hoặc (b) các lực cản ngắn hạn đang lấn át sự tăng trưởng cấu trúc dài hạn. Việc các nhà phân tích phía bán vẫn lạc quan ở mức giá gần như tương đương tạo ra một khoảng cách đáng kể giữa quan điểm của người nội bộ và nhà phân tích. Điều này không làm mất hiệu lực luận điểm về nhân khẩu học già hóa, nhưng nó đặt ra câu hỏi quan trọng về việc liệu định giá của UnitedHealth đã phản ánh hết những lợi ích đó chưa, hay liệu các rủi ro vận hành hoặc pháp lý (chẳng hạn như thỏa thuận chiết khấu insulin) đang làm xói mòn chất lượng biên lợi nhuận nhanh hơn dự kiến của thị trường.

Sự tiến triển trong danh mục sản phẩm và việc mở rộng đa chỉ định của Merck hỗ trợ cho nhánh dược phẩm của luận điểm. Câu chuyện chính nêu rõ rằng Merck đang thu hút các nâng hạng từ nhà phân tích và tăng giá mục tiêu, với các mô hình giá trị hợp lý được neo ở mức thấp hơn nhiều so với các mục tiêu hiện tại của nhà phân tích. Chiến thắng Giai đoạn 3 của tulisokibart trong điều trị viêm loét đại tràng, kết hợp với việc làm sâu sắc thêm phân khúc ung thư thận (KEYTRUDA + WELIREG), chứng minh rằng Merck đang mở rộng thành công danh mục ung thư và miễn dịch học vượt ra ngoài các chỉ định đơn lẻ. Đây là kiểu thực thi danh mục sản phẩm giúp biện minh cho việc tăng giá mục tiêu và tái xếp hạng trong lịch sử, vì nó kéo dài lộ trình doanh thu và giảm rủi ro vách đá bằng sáng chế (patent-cliff). Mỗi sự phê duyệt chỉ định mới hoặc chiến thắng liệu pháp kết hợp đều kéo dài vòng đời thương mại của tài sản và mở rộng quần thể bệnh nhân có thể tiếp cận, đây chính là cơ chế mà các công ty dược phẩm chuyển đổi từ sự phụ thuộc vào một loại thuốc duy nhất sang các dòng doanh thu đa dạng.

Bước chuyển chiến lược của J&J khỏi GLP-1 để hướng tới ung thư là nhất quán với luận điểm nhưng làm tăng rủi ro thực thi. Luận điểm nêu rõ rằng nó "khác biệt với câu chuyện về phạm vi bao phủ thuốc GLP-1 đã có trong cây sơ đồ". Quyết định bỏ qua cuộc đua GLP-1 và nhắm tới vị trí số một về ung thư vào năm 2030 của J&J phù hợp với cách đóng khung này—luận điểm không dựa trên việc J&J chiến thắng trong mảng thuốc béo phì. Tuy nhiên, cam kết trở thành người dẫn đầu về ung thư vào năm 2030 là một canh bạc thực thi kéo dài nhiều năm. Việc mở rộng Vision trị giá $1 tỷ và sáng kiến đầu tư 55 tỷ USD tại Hoa Kỳ cho thấy việc triển khai vốn, nhưng chỉ riêng việc triển khai vốn không đảm bảo việc giành được thị phần hoặc mở rộng biên lợi nhuận. Luận điểm sẽ phụ thuộc vào việc liệu danh mục ung thư của J&J có thể cạnh tranh hiệu quả với Merck, Roche và các đối thủ lâu đời khác hay không.

Khoản đầu tư AI và thỏa thuận FTC của UnitedHealth đưa ra những tín hiệu trái chiều về đà vận hành. Tuyên bố rằng AI đang thúc đẩy lợi nhuận 2-đổi-1 và có thể cắt giảm chi phí hoạt động $1 tỷ hàng năm là một tín hiệu lạc quan về mặt vận hành nếu được hiện thực hóa, vì nó sẽ cải thiện cấu trúc chi phí của mảng kinh doanh chăm sóc sức khỏe được quản lý và hỗ trợ mở rộng biên lợi nhuận. Tuy nhiên, thỏa thuận chiết khấu insulin gây ra những ma sát về pháp lý và danh tiếng. Các thỏa thuận thường báo hiệu rằng các thực hành trước đó là không bền vững hoặc dễ bị tổn thương về mặt pháp lý, điều này có thể hạn chế quyền lực định giá hoặc khả năng thương lượng trong tương lai. Sự kết hợp của hai tín hiệu này—tiềm năng vận hành từ AI và lực cản pháp lý từ thỏa thuận—khiến quỹ đạo ngắn hạn của UnitedHealth trở nên không rõ ràng.

Các nguồn đối lập và rủi ro

Việc bán ra của những người nội bộ như Berkshire Hathaway và David Tepper mâu thuẫn trực tiếp với sự đồng thuận lạc quan về UnitedHealth. Cả hai nhà đầu tư đều có lịch sử lâu dài trong việc phân bổ vốn kỷ luật và kiên nhẫn với các luận điểm dài hạn; việc họ cùng thoát vị thế trong Q1 2026 cho thấy họ hoặc là (a) không còn tin rằng rủi ro-lợi nhuận xứng đáng với vị thế ở mức định giá hiện tại, hoặc (b) đã xác định được các lực cản ngắn hạn hoặc trung hạn làm mất đi các lực đẩy cấu trúc dài hạn được nêu trong luận điểm. Phía bán vẫn lạc quan ở mức giá gần như tương đương, tạo ra một sự phân kỳ đáng chú ý giữa tâm lý của người nội bộ và nhà phân tích.

Quyết định bỏ qua cuộc đua GLP-1 của J&J, mặc dù nhất quán với sự phân biệt của luận điểm so với câu chuyện thuốc béo phì, nhưng lại đưa vào rủi ro thực thi. Công ty đang đặt cược vào ung thư như là động lực tăng trưởng số một vào năm 2030, nhưng đây là một canh bạc thâm dụng vốn kéo dài nhiều năm mà không có gì đảm bảo về vị thế dẫn đầu thị trường. Nếu danh mục ung thư của J&J hoạt động kém hiệu quả hoặc đối mặt với áp lực cạnh tranh, sự tin tưởng của luận điểm vào J&J như một bên hưởng lợi từ các lực đẩy y tế cấu trúc sẽ bị suy yếu.

Thỏa thuận FTC về chiết khấu insulin cho thấy các thực hành trước đây của UnitedHealth xoay quanh việc thương lượng chiết khấu thuốc có thể đã dễ bị tổn thương về mặt pháp lý hoặc đạo đức. Các thỏa thuận thường hạn chế hành vi trong tương lai và có thể làm giảm quyền lực định giá hoặc khả năng thương lượng, điều này sẽ là một lực cản đối với giả định về mở rộng biên lợi nhuận của luận điểm chăm sóc sức khỏe được quản lý.

Những gì cần theo dõi

Kết quả kinh doanh quý tới và hướng dẫn của UnitedHealth. Việc bán ra của người nội bộ và thỏa thuận FTC đặt ra những câu hỏi về quỹ đạo biên lợi nhuận trong ngắn hạn. Hãy chú ý đến các bình luận của ban quản lý về sáng kiến cắt giảm chi phí bằng AI, tác động của thỏa thuận đối với các thực hành chiết khấu trong tương lai, và bất kỳ sự điều chỉnh nào đối với thu nhập cả năm hoặc hướng dẫn biên lợi nhuận. Nếu UnitedHealth hạ dự báo hoặc không đạt mục tiêu về biên lợi nhuận, việc bán ra của người nội bộ sẽ được xác nhận là có tầm nhìn xa.

Các kết quả đọc danh mục lâm sàng và nhịp độ phê duyệt của Merck. Luận điểm giả định rằng giá trị hợp lý của Merck được neo ở mức thấp hơn các mục tiêu hiện tại của nhà phân tích, ngụ ý tiềm năng tăng trưởng từ việc thực thi danh mục sản phẩm. Theo dõi thời gian và kết quả của các thử nghiệm Giai đoạn 3 cho tulisokibart (các chỉ định khác), các liệu pháp kết hợp KEYTRUDA và các tài sản ung thư khác. Mỗi sự phê duyệt hoặc kết quả tích cực nên hỗ trợ việc tăng giá mục tiêu của nhà phân tích; mỗi bước lùi sẽ làm suy yếu luận điểm.

Tiến độ danh mục ung thư và vị thế cạnh tranh của J&J. J&J đã cam kết trở thành người dẫn đầu về ung thư vào năm 2030. Theo dõi các kết quả thử nghiệm lâm sàng, phê duyệt pháp lý và dữ liệu thị phần cho các phân khúc ung thư của J&J so với Merck, Roche và các đối thủ cạnh tranh khác. Nếu J&J giành được thị phần và đạt được những thắng lợi lâm sàng, luận điểm sẽ được củng cố; nếu công ty mất thị phần hoặc đối mặt với thất bại trong thử nghiệm, luận điểm sẽ suy yếu.

Xu hướng phí bảo hiểm chăm sóc sức khỏe được quản lý và môi trường pháp lý. Luận điểm chính trích dẫn "các xu hướng phí Medicare lành mạnh" là một lực đẩy cấu trúc. Hãy theo dõi các thông báo của CMS về tỷ lệ phí Medicare Advantage, xếp hạng Star (ảnh hưởng đến các khoản thanh toán thưởng), và bất kỳ hành động pháp lý bổ sung nào chống lại UnitedHealth hoặc các đối thủ cùng ngành. Xu hướng phí bảo hiểm giảm sút hoặc sự giám sát pháp lý gia tăng sẽ làm suy yếu nhánh chăm sóc sức khỏe được quản lý của luận điểm.

Hoạt động mua hoặc bán của người nội bộ tại UnitedHealth, J&J và Merck. Việc thoái vốn của Berkshire và Tepper hiện đã được ghi nhận. Hãy theo dõi bất kỳ hoạt động mua vào nào của ban quản lý tại các công ty này, điều này sẽ báo hiệu sự tin tưởng vào định giá và triển vọng ngắn hạn. Ngược lại, việc bán thêm của người nội bộ sẽ củng cố tính dễ bị tổn thương của luận điểm.

Bối cảnh Arbora liên quan

Luận điểm này tách biệt rõ ràng với luận điểm về phạm vi bao phủ thuốc béo phì GLP-1 (concept-glp1-obesity-drug-coverage), vốn tập trung vào việc mở rộng phạm vi bao phủ của CVS Caremark và tiềm năng tăng trưởng của LLY/NVO. Luận điểm về nhân khẩu học già hóa trong chăm sóc sức khỏe được quản lý cũng tách biệt với luận điểm phục hồi giá trị dược phẩm vốn hóa lớn (concept-pfizer-largecap-pharma-value-recovery), vốn nhấn mạnh vào sự phục hồi định giá của Pfizer và khả năng tạo dòng tiền của AbbVie. Luận điểm M&A của AbbVie (concept-abbvie-largecap-pharma-ma-pipeline-build) làm nổi bật việc xây dựng danh mục sản phẩm thông qua thâu tóm, điều này bổ trợ cho việc mở rộng danh mục hữu cơ của Merck. Luận điểm xoay vòng ngành y tế (concept-healthcare-rotation-ai-selloff-hedge) lưu ý rằng các cổ phiếu y tế đã thu hút được sự chú ý như một lựa chọn thay thế phòng thủ trong các đợt bán tháo AI, điều này có thể cung cấp sự hỗ trợ ngắn hạn cho các cái tên trong luận điểm này nhưng khác biệt với câu chuyện về nhân khẩu học già hóa cấu trúc.

Nguồn

Bài viết này là ghi chú nghiên cứu, không phải lời khuyên tài chính.