特斯拉（Tesla）的叙事性压力加深：SpaceX IPO 使资本轮动与合并猜测具体化

SpaceX 规模达 2 万亿美元的重磅 IPO 首秀剧烈加剧了特斯拉（Tesla）面临的资本轮动压力，包括 Cathie Wood 在内的主要投资者正在抛售特斯拉（Tesla）持仓以购买 SpaceX，同时分析师对合并概率的估计已硬化至 80%，且像 Ross Gerber 这样的影响力人物现在称如果没有 SpaceX 的结合，特斯拉（Tesla）将“一文不值”——与此同时，欧洲监管机构正在审查特斯拉（Tesla）的全自动驾驶（Full Self-Driving）安全数据，且全球电动汽车（EV）需求预测已经走弱，这进一步加剧了叙事混乱背后的基本面阻力。

发生了什么变化

自 6 月 15 日上次更新以来，叙事性压力在三个不同维度上不断加剧：

SpaceX 估值主导地位与资本外流
SpaceX 的 IPO 已筹集 750 亿美元，发行价为 135 美元，其首个交易日收盘上涨 19%，估值已超过 2 万亿美元——超越了特斯拉（Tesla）的市值。这种倒置不再仅仅是理论性的：SpaceX 现在是埃隆·马斯克（Elon Musk）投资组合中最具价值的公司。凯西·伍德（Cathie Wood）领导的 ARK Invest 已公开抛售特斯拉（Tesla）和 AMD 的持仓，同时买入 4.44 亿美元的 SpaceX 股票，这标志着资金正从特斯拉（Tesla）向这家太空创企进行实质性的轮动。加里·布莱克（Gary Black）和其他著名的特斯拉（Tesla）多头曾预测在 SpaceX IPO 之前会有进一步的 TSLA 抛售，而罗斯·格伯（Ross Gerber）则将投资者的行为描述为将 SpaceX 视为“免费的钱”。

合并概率趋于明确
合并猜测已从传闻转变为量化的共识。近期报道中提到的一位分析师目前将特斯拉（Tesla）与 SpaceX 合并的概率定为 80%，这较几天前 Polymarket（一个加密预测市场）分配的 38% 概率大幅上升。据报道，SpaceX 总裁格温·肖特维尔（Gwynne Shotwell）已对特斯拉（Tesla）合并提供了“另一个暗示”。与此同时，罗斯·格伯（Ross Gerber）称如果没有 SpaceX 的合并，特斯拉（Tesla）将是“毫无价值的”，他将这种结合视为特斯拉（Tesla）估值叙事的生存问题，而非可选的增益。

基本面阻力显现
特斯拉（Tesla）独立发展逻辑面临两个实质性挑战。欧洲监管机构正在审查特斯拉（Tesla）的全自动驾驶（FSD）安全数据，有报道指出特斯拉（Tesla）向欧洲监管机构提交了“误导性”的 FSD 数据——这一进展使特斯拉（Tesla）在关键市场的增长故事面临风险。另外，彭博新能源财经（BloombergNEF）下调了全球电动汽车展望，表明支撑特斯拉（Tesla）基本面的广泛电动汽车（EV）利好正在减弱。

股价表现
截至 6 月 16 日，TSLA 收盘价为 411.15 美元，过去 30 天下跌 2.6%。在 SpaceX IPO 首秀期间，由于投资者注意力转向，股价最初出现下滑，但随着 SpaceX 的狂热情绪扩散至市场，股价在 6 月 12 日回升并收涨近 2%。

为何重要

资本轮动变得具体化
该论点曾将“潜在的从 TSLA 流出的资本轮动”识别为结构性风险。现在，这一风险正在实时显现。凯西·伍德（Cathie Wood）在抛售特斯拉（Tesla）的同时买入 4.44 亿美元 SpaceX 股票并非猜测——这是最具影响力的增长型资产管理师之一记录在案的投资组合重新配置。这一点至关重要，因为它创造了一种机械性的阻力：如果机构投资者认为 SpaceX 是马斯克（Musk）手中确定性更高的标的，那么无论特斯拉（Tesla）的运营表现如何，都会面临持续的抛售压力。该论点的短期中性展望曾假设这种轮动将保持潜伏状态；而其向公开市场的加速转变使天平向下行风险倾斜。

合并传闻从叙事转变为估值锚点
当合并猜测是弥散且概率性的时，它可以被视为噪音。分析师 80% 的概率估计和 SpaceX 总裁的明确暗示，将合并从尾部风险情景重新定义为核心估值假设。这为特斯拉（Tesla）投资者制造了一个逻辑陷阱：如果市场正在定价 80% 的合并概率，那么特斯拉（Tesla）的独立估值就会被隐性压低。反之，如果合并没有发生，特斯拉（Tesla）将面临估值的向下重置。罗斯·格伯（Ross Gerber）“没有 SpaceX 就毫无价值”的说法捕捉到了这种动态——这表明市场不再根据特斯拉（Tesla）自身的价值进行定价，而是将其视为一种关于 SpaceX 合并的看涨期权。这加深了该论点所识别的叙事混乱，因为这意味着特斯拉（Tesla）的股价现在受制于合并猜测，而非电动汽车（EV）销量、FSD 进展或能源存储增长。

FSD 数据完整性风险削弱增长叙事
欧洲监管机构对特斯拉（Tesla）FSD 安全数据的审查具有实质意义，因为欧洲是特斯拉（Tesla）的关键增长市场，且 FSD 是特斯拉（Tesla）长期利润率和估值故事的核心。如果监管机构发现特斯拉（Tesla）误报了 FSD 的安全表现，将引发两个连锁风险：(1) 欧洲监管审批的延迟或限制，这将减缓收入增长；(2) 投资者对特斯拉（Tesla）披露实践的信心丧失，这将给估值倍数带来压力。该论点曾假设特斯拉（Tesla）在中国的电动汽车（EV）销量（+39.4%）和欧洲的注册量将提供基本面支撑；而欧洲监管阻力直接削弱了这一支撑。

全球电动汽车需求下调削弱基本面逻辑
彭博新能源财经（BloombergNEF）对全球电动汽车（EV）需求预测的下调，移除了一个原本可以抵消叙事压力的关键利好。该论点曾指出“5 月中国强劲的电动汽车（EV）销量和欧洲注册量的改善提供了基本面支撑”。全球电动汽车（EV）展望转弱意味着，即使特斯拉（Tesla）在运营上表现出色，其产品的市场规模相对于此前的预期也在萎缩。这改变了风险回报比：特斯拉（Tesla）现在必须在低增长的市场中表现优于大盘才能证明其估值合理，而此前它还可以受益于行业整体增长。

反对观点与风险

虽然近期的大多数来源都记录了资本轮动和合并传闻，但也有一些来源提供了值得注意的反论：

SpaceX 估值辩护
彼得·迪亚曼迪斯（Peter Diamandis）和其他风险投资人认为，不应仅根据短期收入来判断 SpaceX 的估值，而应看其长期选择权（Starlink、Colossus、轨道制造）。一位顶级风险投资人表示，埃隆·马斯克（Elon Musk）已经“消除了 Starlink 和 Colossus 背后的所有物理风险”，这表明 SpaceX 2 万亿美元的估值是由执行风险的降低而非短期现金流所支撑的。埃隆·马斯克（Elon Musk）本人曾声称 SpaceX 可以在五年内将一百万吨载荷送入轨道，这一能力将开启全新的市场。如果这一叙事是正确的，那么 SpaceX 相对于特斯拉（Tesla）的估值溢价并非泡沫，而是对长期选择权的理性重新定价。这将意味着向 SpaceX 的资本轮动并非不理性，且特斯拉（Tesla）与 SpaceX 的合并确实可能通过将特斯拉（Tesla）的制造和能源资产与 SpaceX 的轨道基础设施相结合来释放价值。

散户投资者对 SpaceX 的热情
IPO 后，散户投资者继续购买 SpaceX 股票，一些人明确表示想要更多股份。这表明 IPO 热潮并非纯粹是机构或投机性的，而是反映了散户对 SpaceX 长期前景的真实信心。如果散户需求保持强劲，SpaceX 的股价可能会维持其估值溢价，从而使特斯拉（Tesla）面临的资本轮动压力持续存在。

会导致该论点失效的情况：
如果发生以下情况，该论点将失效：(1) 特斯拉（Tesla）与 SpaceX 的合并方案公布，且市场因此对特斯拉（Tesla）进行向上重新定价，从而解决了估值混乱；(2) 如果 SpaceX 股价在 IPO 后大幅下跌，导致资本回流至特斯拉（Tesla）；(3) 如果特斯拉（Tesla）的运营表现（电动汽车销量、FSD 进展、能源存储）增长如此迅猛，以至于重新确立了特斯拉（Tesla）作为马斯克（Musk）投资组合中核心资产的地位，从而使合并传闻消退。

值得关注的事项

  • 欧洲 FSD 监管结果：任何针对特斯拉（Tesla）FSD 主张的欧洲监管行动的时间表和严重程度。正式的审批延迟或限制将证实增长故事面临风险；获得批准则会抵消该风险。
  • 全球电动汽车需求追踪：来自特斯拉（Tesla）、蔚来（NIO）和其他制造商的季度电动汽车（EV）销量数据，以及分析师对电动汽车（EV）需求预测的更新。全球电动汽车（EV）增长的稳定或反弹将恢复基本面利好；进一步走弱则会加剧阻力。
  • 特斯拉（Tesla）与 SpaceX 合并公告：埃隆·马斯克（Elon Musk）、特斯拉（Tesla）董事会或 SpaceX 董事会关于合并讨论的任何官方声明。公告将解决叙事性压力；持续沉默则会维持估值混乱。
  • 资金流向追踪：持续监测机构投资者流入和流出 TSLA 与 SPCX 的情况。如果轮动加速，将证实下行风险；如果趋于稳定或反转，则表明轮动正在枯竭。
  • SpaceX 股价动能：SpaceX IPO 后的股价是维持溢价还是进行回调。持续的溢价将使特斯拉（Tesla）面临资本轮动压力；回调则会减轻该压力。
  • 特斯拉（Tesla）独立估值倍数：监测特斯拉（Tesla）的市盈率或市销率倍数是否相对于历史水平收缩，这将表明市场正在为合并选择权而非独立价值进行定价。

来源

这是研究笔记，而非财务建议。